• Juan Antonio Gaviria

Las fronteras de dividendos

El artículo 348 bis de la Ley de Sociedades de Capital de España, vigente desde la Ley 25 de 2011, permite a un accionista ejercer el derecho de separación o de receso cuando la compañía a la que pertenece ha generado utilidades y, entre otros requisitos, no ha distribuido un mínimo porcentaje (ver generalmente Rojo, Rafael, El derecho de separación por falta de distribución de dividendos en las sociedades de capital, Marcial Pons, 2019). Ese mismo derecho de retiro, para bien o para mal, no existe en Colombia. No es el propósito de este escrito ni describir tal derecho de receso en España ni de recomendarlo para Colombia sino utilizar esta norma como punto de partida para un análisis de los límites que tienen los accionistas mayoritarios para no decretar dividendos cuando hay utilidades cuantiosas y de los minoritarios de exigirlos a pesar de ser eso, una minoría. Tales límites, tanto inferiores o de mínimo para los mayoritarios, como superiores o de máximo para los mayoritarios, son lo que este artículo llama fronteras de los dividendos. El área circunscrita por tales líneas será la permisible, mientras que el área por fuera será la restringida o la que da lugar a acciones judiciales.


Desde su primera clase de sociedades, el aspirante a abogado aprende que la expectativa de repartición de utilidades es un elemento esencial del contrato de sociedad, algo lógico no solo porque así lo dice el artículo 98 del Código de Comercio sino porque las sociedades son, por definición, entidades con ánimo de lucro, es decir, vehículos a los cuales los inversionistas ingresan dinero y otros tipos de aportes esperando que estos regresen poco después, al estilo de un bumerán, incrementados en cantidad y convertidos en flujos de efectivo. Tan sine qua non es el derecho a los dividendos en materia societaria, que si bien desde hace treinta años, con la Ley 27 de 1990, se permiten en Colombia las acciones preferenciales sin derecho a voto, las acciones sin derecho a dividendo, así tuviesen derechos políticos aumentados, siguen siendo ciencia ficción.


Que la finalidad de repartirse utilidades sea un elemento esencial del contrato de sociedad no significa que siempre los asociados puedan exigir dividendos. Para empezar, puede ocurrir que una compañía no genere utilidades, ya sea por un corto tiempo o durante muchos años. Lamentablemente, es el panorama previsible para muchas compañías con relación al ejercicio 2020 (tema diferente es que las utilidades del 2019 sí se hayan generado y distribuido pero que ahora no haya flujo de caja para pagar los respectivos dividendos). Donde no hay dinero, o más bien utilidades, hasta el César - los asociados, pierden su derecho, a menos que estos puedan demostrar fehacientemente que las utilidades no se dieron porque los administradores violaron sus deberes de cuidado o lealtad.


El que no haya utilidades para repartir también puede ser común en un país como Colombia donde la legislación societaria y contable solo permite distribuir sumas correspondientes a las cuentas de utilidades y ciertas reservas, a pesar de que los flujos de caja puedan ser muy superiores, y a diferencia de otras latitudes, como ciertos estados de Estados Unidos, que son más laxos y permiten distribuir casi todo lo que exceda el valor del capital sin importar su denominación patrimonial, simplemente cumpliendo con un test que evite a priori la insolvencia, y logrando así una mayor eficiencia asignativa para los recursos, así sea a costa de una menor protección a los acreedores externos.


Puede ocurrir igualmente, en sociedades de cierto tamaño y con alto endeudamiento financiero, que las utilidades sean cuantiosas pero que no se puedan repartir por así estar estipulado en los contratos de empréstitos con acreedores financieros mediante las denominadas covenants. Será objeto de otro escrito, no de este, determinar cuando tales covenants que restringen dividendos son violatorias de los derechos de minoritarios.


En un escenario más optimista que el de carencia de resultados positivos, puede ocurrir que una sociedad sí genere utilidades pero que su asamblea o junta de socios determine reinvertirlas en su totalidad. Para delimitar este breve estudio, omitamos el análisis de dos casos frecuentes. El primero, sociedades en las cuales los mayoritarios no aprueban dividendos porque sacian sus necesidades de liquidez y se apropian de buena parte de los flujos de caja de las compañías por canales como salarios, honorarios o ventas de bienes a precios muy favorables. Segundo, restrínjase este análisis a las sociedades por acciones simplificadas, para las cuales no aplican los artículos 155 y 454 del Código de Comercio que exigen un número plural de asociados y una mayoría de mínimo el 78% de las acciones o cuotas representadas en la respectiva reunión para distribuir un porcentaje menor al 50%, cifra esta última que se aumenta a 70% cuando las reservas exceden el 100% del capital suscrito.


La pregunta, de alcance ya reducido, termina entonces siendo la siguiente: ¿Puede una asamblea de accionistas o junta de socios, cumpliendo las mayorías legales, negarse a distribuir utilidades a pesar de que los resultados financieros han sido favorables?


Antes de dar la respuesta bajo las normas colombianas, se propone un recorrido por la jurisprudencia estadounidense sobre este problema jurídico, que puede ser ilustrativa para el caso colombiano. En términos generales, la decisión de una compañía de pagar o no dividendos está cubierta por la conocida regla de la discrecionalidad, lo que implica que salvo excepciones y debido a tener menos información y conocimientos sobre el tema en cuestión que el órgano competente, usualmente la junta directiva, los jueces prefieren no juzgar a posteriori este tipo de actuaciones. En palabras de un juez de Delaware (Gavelli & Co v. Liggett Group, Inc., 479 A.2d 276, 280 (Del. 1984):


It is settled law in this State that the declaration and payment of dividend rests in the discretion of the corporation’s board of directors in the exercise of its business judgment; that, before the courts will interfere with the judgment of the board of directors in such a matter, fraud or gross abuse of discretion must be shown.”


Tal regla de discrecionalidad tiene el efecto que, de entrada, un accionista demandando una distribución de dividendos enfrente una batalla legal bastante difícil y tenga que nadar contra corriente (véase generalmente, Freer, Richard D. y Moll, Douglas K., Principles of Business Organizations, Thomson Reuters, New York, 2013, p. 408).


Pero dificultad de victoria no es imposibilidad. Así como David venció a Goliat, un minoritario puede prevalecer sobre un mayoritario en el tema de los dividendos si las normas y hechos están con él. Para empezar, la regla de la discrecionalidad da un paso al costado cuando los administradores, siguiendo las órdenes de los mayoritarios, han oprimido a los minoritarios actuando de mala fe, como sucede cuando contratan a precios diferentes a los de mercado con sus propias compañías. Este caso de expropiación, según lo indicado más arriba, está por fuera del alcance de este texto.


En casos donde los mayoritarios no han expropiado a los minoritarios, y simplemente hay una discusión sobre el uso más eficiente de las utilidades generales de una compañía, también es posible que estos derroten a aquellos. Veamos a continuación algunos ejemplos de estas épicas victorias.


El primer caso estadounidense que discutió este problema jurídico fue Arbuckle v. Woolson Spice Co., 1901 WL 708 (Ohio Cir. Ct. 1901). Sin necesidad de resumir los hechos y la decisión, basta citar una parte del caso donde la Corte afirmó:


"The real object and purpose of a corporation for profit is to make a profit and to make dividends for the stockholders, and a person who holds the stock of a company has a right to have the business of the company conducted, as far as practicable at least, so that it will make profits and pay dividends."


El primer caso no siempre es el más famoso. Ese honor en Estados Unidos le corresponde a Dodge v. Ford Motor Company, 204 Mich. 459, 170 N.W. 668 (Mich. 1919), debiéndose tal fama no solo a la decisión, que ya se mencionará, sino también a la relevancia de las partes: la compañía de Henry Ford, creadora del famoso modelo T y popularizadora del automóvil en Estados Unidos, como demandada, y los hermanos Dodge, creadores de la marca del mismo nombre, hoy propiedad de Chrysler, como demandantes (para una historia detallada del caso, véase M. Todd Henderson, The Story of Dodge v. Ford Motor Company: Everything Old is New Again, pp. 37-75, en J. Mark Ramseyer (editor), Corporate Law Stories, Foundation Press, Nueva York, 2009).


A pesar del éxito de sus vehículos y de cuantiosas utilidades cercanas a sesenta millones de dólares a finales de la segunda década del siglo XX, la compañía Ford y su controlante del mismo apellido decidieron no repartir dividendos. Las razones, unas confesas, otras ocultas, fueron las siguientes. Primero, Henry Ford quería evitar que los Dodge, utilizaran los dividendos para financiar su propia compañía y competirle, como en efecto lo hicieron poco después. Claro está, eso no lo podía decir públicamente sin violar el derecho de la competencia. También es posible que Ford haya querido presionar, y hasta oprimir, financieramente a los Dodge para luego ofrecerles una compra de sus acciones, y en efecto, un tiempo después esa transacción se dio. Segundo, Ford requería al menos parte de las utilidades para financiar una “moderna” planta en Michigan, la cual en efecto se construyó, poco después. Tercero, y más relevante, Ford quería pasar a la historia como un hombre del pueblo, de Main Street y no de Wall Street, sin ser catalogado como un robber baron (magnate ladrón), calificativo que sí fue otorgado a millonarios como Rockefeller, Carnegie y Vanderbilt. Para tal fin, y bajo la creencia o la imagen que se quería proyectar de que utilidades demasiado altas no eran adecuadas, Ford vendía sus carros a precios accesibles para la clase media, congraciándose con los consumidores, y lo propio hacía con los trabajadores pagando sueldos más altos que la competencia, pretendiendo además en este último caso evitar una alta rotación de personal común en un trabajo monótono y caracterizado por la producción en serie.


Sobre esta filosofía empresarial, dos declaraciones de Ford son relevantes. La primera, en pleno juicio contra los hermanos Dodge, donde sin ningún tapujo, y posiblemente ante el estupor de sus abogados, declaró lo siguiente:


“Counsel: What is the Ford Motor Company organized for except profits, will you tell me, Mr. Ford?


Ford: Organized to do as much good as we can, everywhere, for everybody concerned. And incidentally to make money


Counsel: Incidentally to make money?


Ford: Yes, sir.”


Tres años más tarde, en 1922, y en una entrevista para Detroits News, Henry Ford dijo:


I do not believe that we should make such an awful profit on our cars. A reasonable profit is right, but not too much. So it has been my policy to force the price of the car down as fast as production would permit, and give the benefits to users and laborers.”


Tal forma de pensar, en una época en la que los gritos de los capitalistas expropiados con motivo de la reciente revolución rusa se escuchaban con pánico en Estados Unidos, no fue del agrado de la Corte Suprema de Michigan. Esta Corte, en una decisión que para la época fue radical dada la regla general de que los jueces no interfieren en las decisiones de negocios, ordenó a la compañía repartir cerca de diecinueve millones de dólares en dividendos luego de considerar que si bien la retención de utilidades es válida cuando hay un plan de negocios para invertir los excedentes y maximizar utilidades futuros, la negativa de Ford a decretar dividendos había sido arbitraria.


La Corte también le recordó a Henry Ford que estaba muy bien ser generoso, pero solo con su dinero (“it is morally good to be generous, but please be generous with your own money, not that of other persons … do what you want, but make sure that there is a plausible link with making money”), y adelantarse más de medio siglo a la famosa opinión de Milton Friedman sobre el propósito de las compañías al afirmar: “A business corporation is organized and carried on primarily for the profit of the stockholders. The powers of the directors are to be employed for that end.”


Esta última frase es citada usualmente en defensa de la tesis de que los administradores deben maximizar el patrimonio de los accionistas sin darle mayor importancia a los demás grupos de interés. Con todo, es preciso mitigar tal premisa recordando que la palabra utilizada fue “primarily” y no “exclusively.”


Otros tres casos estadounidenses son relevantes. El primero, Smith v. Atlantic Properties, Inc., 422 N.E.2d 798 (Mass.App. 1981), tuvo como protagonista a una compañía dueña de bienes raíces, la que a su vez era propiedad de cuatro accionistas, cada uno con igual participación y con derecho de veto. Uno de los accionistas, Dr. Wolfson, se negó a aprobar la distribución de una suma importante de dividendos alegando requerirse el dinero para reparaciones y mejoras de los inmuebles, a pesar de que tal decisión, según la ley tributaria aplicable en aquel momento, era generadora de un impuesto por utilidades retenidas. Dado que el impacto tributario fue excesivo, la Corte consideró la negativa como irrazonable y, aunque no ordenó el pago de los dividendos, condenó al Dr. Wolfson a indemnizar a la compañía por el pasivo tributario generado.


Un caso más reciente, es eBay Domestic Holdings, Inc. v. Newmark, C.A. No. 3705-CC (Del. Ch. Sept. 9, 2010). Su protagonista es Craig Newmkar, el fundador de Craiglist, un sitio en Internet donde sus usuarios pueden anunciar venta de bienes y servicios, principalmente usados, así como manifestar su interés en contactar personas para ciertas actividades. Newmark, como si fuera la reencarnación de Ford, afirmó en cierto momento que el propósito fundamental de su compañía no era tanto lograr que la página web fuese muy lucrativa sino que esta brindase un buen servicio y contribuyese al bienestar de la comunidad de consumidores. Uno de los accionistas, eBay Domestic Holdings, se molestó con tal afirmación y demandó, llevando a una Corte de Delaware a sostener que tanto Newmark como James Buckmaster, otro accionista controlante, habían violado sus deberes fiduciarios.


Dijo la Corte:


Jim and Craig did prove that they personally believe craigslist should not be about the business of stockholder wealth maximization, now or in the future. As an abstract matter, there is nothing inappropriate about an organization seeking to aid local, national, and global communities by providing a website for online classifieds that is largely devoid of monetized elements. Indeed, I personally appreciate and admire Jim's and Craig's desire to be of service to communities. The corporate form in which craigslist operates, however, is not an appropriate vehicle for purely philanthropic ends, at least not when there are other stockholders interested in realizing a return on their investment. Jim and Craig opted to form craigslist, Inc. as a for-profit Delaware corporation and voluntarily accepted millions of dollars from eBay as part of a transaction whereby eBay became a stockholder. Having chosen a for-profit corporate form, the craigslist directors are bound by the fiduciary duties and standards that accompany that form. Those standards include acting to promote the value of the corporation for the benefit of its stockholders. The “Inc.” after the company name has to mean at least that. Thus, I cannot accept as valid for the purposes of implementing the Rights Plan a corporate policy that specifically, clearly, and admittedly seeks not to maximize the economic value of a for-profit Delaware corporation for the benefit of its stockholders--no matter whether those stockholders are individuals of modest means or a corporate titan of online commerce.”


El célebre y ya retirado juez de Delaware, Leo E. Strine, Jr. considera que tanto Dodge v. Ford como eBay v. Newmark son célebres casos de texto porque dejan en claro que un administrador que trate a un grupo de interés de una sociedad, diferente a los accionistas, como un fin en sí mismo y no como un medio para maximizar las utilidades, viola sus deberes fiduciarios (Strine, Jr., Leo E. The Dangers of Denial: The Need for A Clear-Eyed Understanding of the Power and Accountability Structure Established by the Delaware General Corporation Law, 50 Wake Forest L. Rev. 761, 2015).


Un último caso plantea un problema diferente: ¿puede un accionista minoritario demandar a un mayoritario por haber votado a favor de dividendos que aquel considera excesivos? Suena raro que un accionista proteste por tal razón, pero así sucedió en el caso Sinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A.2d 717 (Del. 1971). El minoritario alegó que Sinclair, el mayoritario, llevó a Sinven, compañía con operaciones petroleras en Venezuela y de la que ambos eran accionistas, a pagar demasiados dividendos entre 1960 y 1966, lo que la habría acercado peligrosamente a la insolvencia. En otras palabras, el accionista temía que los dividendos decretados afectarían la rentabilidad de la compañía en el largo plazo. La Corte sostuvo que las normas del Estado de Delaware sobre distribución de dividendos se habían cumplido y que el solo hecho de distribuir dividendos en cantidades cuantiosas, siendo su principal destinatario una compañía vinculada, no implicaba que el accionista mayoritario hubiera incurrido en el denominado self-dealing, que es un ejemplo de una violación al deber de lealtad.


Volvamos al problema original, aquel en el cual una sociedad por acciones simplificada genera muchas utilidades, pero su asamblea decide no distribuir dividendos contando para ello con el voto de los mayoritarios y la oposición de los minoritarios. Aquellos, sin haber incurrido en expropiación de activos sociales, alegan que la reinversión es necesaria para financiar proyectos futuros y menos costosa que el endeudamiento bancario. Estos manifiestan requerir los dividendos para financiar su estilo de vida, es decir, su consumo, ya sea este congruo o necesario. Ya se verá más adelante que un elemento decisivo para el éxito de un futuro litigio será si los mayoritarios tienen claros propósitos de inversión o si simplemente tienen el dinero ocioso en las cuentas de la compañía sin un claro plan de negocios.


La ley colombiana, al guardar silencio sobre el tema y a pesar de que en nuestro país no se haya consagrado expresamente la regla de la discrecionalidad, da a entender que la decisión de la asamblea se presume válida y que los jueces no deben inmiscuirse en tal decisión, a menos que los minoritarios demandantes demuestren contar con una causa o motivo jurídico para actuar. Este último, por ejemplo, podría ser el abuso del derecho al voto por parte de los mayoritarios, siempre que se cumplan los dos elementos del test aplicable: intención de tal abuso y perjuicio.


La ilustración colombiana más célebre de tal excepción, y con cierto parecido con el de Dodge v. Ford, es Isabel Cristina Sánchez v. Centro integral de atención al infractor de tránsito S.A.S, Sentencia no. 800-44 del 18 de junio de 2014. Sánchez era titular de una licencia para operar centros de conmutación de multas de tránsito mediante la realización de ciertos cursos. En 2010, aportó tal licencia a la sociedad CIAIT S.A.S., quedando con el 25% de las acciones. Sánchez, al constituir otra compañía de razón social CENINTRA S.A.S., dedicada al mismo tipo de negocios, incumplió un acuerdo entre accionistas según el cual solo CIAIT podía explotar la licencia aportada. Los accionistas mayoritarios de CIAIT, en vez de seguir el conducto regular de demandar a Sánchez por incumplimiento de contrato o por competencia desleal, decidieron hacer justicia por mano propia, algo impropio del mundo civilizado desde hace cientos de años, y, bajo la lógica de la ley del talión, “reinvertir” todas las utilidades de los años 2011 y 2012. Esta “reinversión” fue solo contable, ya que más allá de destinar parte de los recursos a especulación en inversiones de bolsa de valores, nunca existió ni una clara inversión ni tampoco un plan para hacer rentar estos recursos.


La Delegatura de Procedimientos Mercantiles de la Superintendencia de Sociedades, comenzó su análisis recordando que, por regla general, los jueces no se entrometen en las políticas de distribución de dividendos. A veces sucede que cuando un juez recuerda la regla general es porque acto seguido aplicará la excepción, y así fue en este caso, argumentando que esta se requería para salvaguardar a los accionistas minoritarios oprimidos. Analizados los hechos, la Delegatura declaró la nulidad absoluta de las decisiones sobre retención de utilidades tomadas en asambleas del 2012 y 2013 y correspondientes a 2011 y 2012, y ordenó aprobar, dentro del mes siguiente, la distribución de la totalidad de las utilidades repartibles. En particular, el juez societario encontró que la retención de utilidades por parte de CIAIT había sido no solo una retaliación ilegal contra Sánchez por su violación del pacto de exclusividad sino también el resultado de una forma abusiva del derecho al voto, al no haber existido nunca ni proyectos de expansión ni otro tipo de planes de negocios relacionados con servicios a infractores de normas de tránsito en los cuales se pudieran invertir las utilidades retenidas.


Hasta allí llegó esta historia. No sabemos como habrán sido las relaciones de Sánchez con los accionistas mayoritarios luego de proferida la sentencia, aunque sí es de esperar que mayoritarios y minoritarios de otras compañías colombianas hayan leído y estén al tanto de tal jurisprudencia para evitar los primeros incurrir en este tipo de abusos y los segundos saber como ejercer oportunamente sus derechos en caso de ser víctimas de los mismos.


En este caso, la falta de distribución de dividendos ocurrió durante solo dos años. ¿Qué pasa cuándo la existencia de utilidades existe año tras año, durante por lo menos una década, sin que por decisión de los mayoritarios se repartan utilidades, a pesar de la ausencia de propósitos de negocios, y destinándose los flujos de caja a inversiones que podría hacer por sí mismo el minoritario, si así quisiese, y no a través de la sociedad? ¿Será posible demostrar perjuicio inminente en relación con años futuros y ordenar mínimos de distribución para períodos todavía no pasados? ¿Será necesario en este caso para el minoritario demandar cada cierto tiempo a los accionistas mayoritarios o habrá otros medios para frenar esta conducta? Preguntas difíciles de contestar porque, idealmente, el péndulo debe estar en el centro, aunque en la realidad suele ir hacia los extremos ¿O será necesario, terminando este texto por donde comenzó, otorgar un derecho de receso cuando hay utilidades pero no distribución durante mucho tiempo, como ocurre en España; es decir, obligando a los mayoritarios a comprarle al minoritario sus acciones? El derecho de receso, claro está, trae otros problemas tanto teóricos como prácticos, que serán asunto de análisis para otra ocasión.


*Artículo cortesía del Instituto de Análisis societario.

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